LAS DOS CARAS EN LAS MESAS: FESTEJO EN MERCADOS Y VELORIOS EN FÁBRICAS, LAS DOS CARAS DE UNA MISMA MONEDA

Todos preparados a la espera de las “operetas” veraniegas del Toto. A la hora de hablar de las reservas, apareció un “paper” de Gómez.

Resuenan los tambores de final de año ya en las mesas de operaciones y en los principales bunkers financieros, descontando que en medio del verano estival habrá acción de la buena con la reaparición del “mejor ministro de la historia” en los mercados de capitales internacionales. Claro que mirando de costado las pantallas de Bloomberg el riesgo país no cede, es más escaló un poquito (a 650 puntos), y eso plantea dudas entre los inversores.

Sin embargo, como quedó manifiesto en un enriquecedor contrapunto entre profesionales de las finanzas y la economía de alto nivel se apuesta a que el “Toto” & Co. ofertarán alguna especie de canje para normalizar la curva y eso decantará en una baja del riesgo país a niveles de 470 puntos aproximadamente, algo similar al spread de los papeles corporativos estadounidenses “CCC” o “B”. Uno de los anfitriones del “conference call”, quien está más atrincherado en la mesa de operaciones, redobló la apuesta descontando que el canje, que también podría ser alguna operación de recompra de deuda, vendría con algún desembolso parcial significativo.

Desde otra mesa, una boutique financiera de renombre que estuvo ligada al legendario Lehman Brothers en los ’80, coincidieron, pero recordaron que antes se viene la última licitación del año, bien pesada, de unos $40 billones. Pero sobre la vuelta de Argentina a los mercados, que será el hit del verano, la biblioteca que está del lado optimista-cauteloso, entre los que se enrolan los anfitriones de ese “conference call”, ponderan cuatro factores que jugarán a favor de esa baja de la prima de riesgo del soberano argentino.

Por un lado, descuentan que tanto la Fed como el BCE, seguirán recortando las tasas de interés, lo que de por sí baja el spread; una consolidación de activos del sector público dentro del Tesoro (con la nueva conformación del Congreso, que no se logró en 2024 por 3 votos); la probable recompra o canje de deuda (con parte del Repo con bancos, u organismos internacionales); y el pago del cupón en enero 2026. Con relación a este último punto, un perspicaz “research” explicó a los participantes que la sola reinversión de parte del pago de enero aventura, como pasó a comienzos de año, un retroceso del riesgo país a 560 puntos, el menor nivel en la era Milei. No hay que soslayar que el mercado siempre se anticipa a la reinversión, avisó el experto.

En síntesis, todo esto permitirá al equipo de Caputo salir a los mercados en el verano. Hasta acá todo sonaba muy lindo y atractivo para los sabuesos del mercado, hasta que comenzaron los “sí, pero”, y en ese sentido, fue unánime la advertencia: la situación de las reservas no da ningún margen. Este casi clamor, que sin embargo agrieta las opiniones sobre la necesidad imperiosa de acumular reservas, se escuchó en todo encuentro presencial, virtual y reunión con inversores de todo calibre. Los más veteranos escuchaban y pensaban en voz baja que esta película ya la habían visto varias veces: los mercados festejan, los negocios financieros de fiesta, mientras puertas adentro de las fábricas y comercios el clima era el opuesto.

Dejando de lado a los más optimistas, no hay nadie que proyecte una recuperación en el corto ni mediano plazo, salvo que se trate de negocios energéticos y mineros, aunque también financieros, como lo reveló el último PBI trimestral (basta con leer la explicación del INdEC sobre el dato de setiembre). Entre los hombres del mercado y sus consultores macro, se habla de una economía estancada heterogéneamente. Hay mucha inquietud con el nivel de las importaciones, principalmente, dada su elevada elasticidad producto y teniendo en cuenta las debilidades del frente externo, que sigue inyectando incertidumbre entre los analistas. Por algo el REM no había cambiado tanto, incluso después del triunfo electoral oficial, se escuchó entre punto a punto. Los menos críticos fustigan el espíritu de aquellos que siguen esperando “planes platita” vía esteroides monetarios, en lugar de buscar mejores CEOs y no pilotos de tormentas. Bajo este panorama, el “conference call” se fue diluyendo cerrando con un claro mensaje: es mejor mantener posiciones que sumar nuevas, sobre todo, en bonos soberanos. Esto en relación a la inquietud generalizada de si ya era tarde para entrar, o sea,” hincarle el diente” a algún soberano.

El “paper” de Gómez

Dos banqueros salían del edificio de Reconquista bien tarde con los mercados ya cerrados y se cruzaron con otro colega a quien sin blanquearle a quién visitaron si compartieron de qué hablaron: de la tensión del equilibrio financiero con caída de tasas, un dólar presionado y más activo, bonos en pesos firmes y soberanos en dólares más débiles, y todo ello con más deterioro del stock de las reservas internacionales netas. Muchas preguntas del anfitrión sobre cómo se estaba reposicionando el mercado.

A la hora de hablar de las reservas, apareció un “paper” de Gómez, Temperley y otros sobre el tema: intervenir en el mercado cambiario para acumular reservas cuando entran flujos privados no sólo ayuda a estabilizar el tipo de cambio y evitar desvíos transitorios o cíclicos sino también fortalece la solvencia externa y reduce el costo de financiamiento del país. Pero no alcanza con acumular reservas; importa de dónde vienen y el impacto sobre la posición neta de deuda y activos. Esa es la señal que miran los inversores.

El “paper”, según se explicó, analiza la incidencia de las reservas en el riesgo país a la luz de la discusión coyuntural en la región, y al respecto, la acumulación de reservas suele ser la contracara -contracíclica: para suavizar una eventual apreciación cambiaria- del ingreso de capitales privados, salvo en países como Argentina o Ecuador donde la fuente es deuda soberana o el FMI. Lo cierto es que nadie entiende, ante el bajo nivel de monetización, porqué el BCRA no se atreve a comprar reservas. Hubo silenzio stampa. Mucho comentario sobre la estabilidad peruana, no la política sino la del banco central y por ende del sol peruano, donde el régimen de flotación sucia parece funcionar para suavizar los extremos y evitar que el mercado genere saltos repentinos que puedan generar incertidumbre.

En síntesis, las reservas internacionales netas funcionan como un colchón financiero que permite actuar en momentos de tensión y asegurar liquidez en el sistema. De ahí que el mercado y los inversores externos siguen insistiendo en cómo se acumularán reservas, hoy en 0. Se deslizó por ahí que el plan es mantener el dólar estable y la inflación contenida, comprando reservas solo contra demanda genuina de dinero, sin recrear las montañas de pasivos monetarios ni atraer flujos golondrina que entran y salen como un bandoneón desafinado, al decir de una de las damas del mercado más activas quien ante ese planteo opina que no tocan el régimen cambiario (ampliar bandas, liberar más, salir del cepo) porque el Gobierno apuesta a su propio déjà vu, o sea, seguir apreciando el tipo de cambio, con bandas al 1% y una inflación arriba del 2%, convencidos de que esta vez sí es diferente. Detrás de esto, el tío Scott, que Dios lo guarde en la gloria y Donald lo mantenga en el Tesoro.

Mientras tanto, el dólar seguirá moviéndose dentro del esquema de bandas, alimentado por la avalancha de emisiones de deuda privada y sub-soberana y la demanda estacional de diciembre, siempre sedienta de pesos. A la hora de las apuestas, que no le develaron al anfitrión del edificio Reconquista, coincidieron en que en enero ´26 había que mover la cartera hacia menor riesgo y menor “downside”. En ese marco aconsejaron mirar a los sub-soberanos como Córdoba, Santa Fe (que viene con canje), Mendoza, Neuquén, Salta y CABA, los spreads están hablando mirando los soberanos similares.

También el menú de ON brinda oportunidades mientras que, entre los Bonos en pesos, lo interesante pasa por los más cortos (TTM26 y TTJ26), y ante la disyuntiva CER vs tasa fija, mejor CER a largo plazo, y poco interés en los bonos dólar linked con tires neutras. Además los banqueros tuvieron un momento para hablar del mercado internacional y quedaron algunas pistas a seguir: una gran apuesta se encuentra con una gran compra y un giro en la trama de BTC/VIX, los hedge funds van por el negocio de la salud donde se registra el mayor índice de sobrecompra desde 2018, otra vez se abrieron posiciones cortas en los mínimos, respecto al oro ven una ruptura con los bancos centrales y los minoristas que se están abasteciendo, hubo fuertes ventas de CTA/gamma corto seguidas de la mayor compra en dos días en meses mientras los hedge funds desataron una ola de compras de acciones y cubren posiciones cortas en tecnología que explica los últimos vaivenes.